El BCRD, como agente fiscal del Gobierno, debi\u00f3 haber recomendado al Ejecutivo un ritmo m\u00e1s prudente de endeudamiento p\u00fablico externo<\/em><\/p>\n\n\n\nEntre el 20 de septiembre de 2020 y el 21 de enero de 2021, colocamos US$6,300 millones de bonos soberanos globales (bonos). En 4 meses, emitimos mil millones m\u00e1s de bonos que los colocados durante los 14 a\u00f1os transcurridos entre 2001 y 2014. Entre finales de 2021 y mediados de 2025, emitimos otros US$15,000 millones, la mayor parte para financiar el d\u00e9ficit fiscal y el resto para recomprar anticipadamente bonos que vencer\u00edan en el corto plazo.<\/p>\n\n\n\n
Si tomamos el caso de Guatemala, el pa\u00eds centroamericano m\u00e1s comparable a RD, encontramos que, en 2001, tanto Guatemala como RD ten\u00edan el mismo stock de bonos en circulaci\u00f3n, US$475 y US$500 millones, respectivamente. A junio pasado, sin embargo, mientras Guatemala ten\u00eda US$9,095 millones, nosotros ten\u00edamos US$34,024 millones, casi 4 veces m\u00e1s.<\/p>\n\n\n\n
Los US$9,824 millones de las colocaciones de bonos realizadas entre septiembre 20 de 2020 y febrero 22 de 2022, en lugar de ser recibidos por una comitiva de proyectos de inversi\u00f3n en ejecuci\u00f3n, fueron c\u00e1lidamente acogidos por los ejecutivos del Banco Central (BCRD) y Banco de Reservas (Banreservas).<\/p>\n\n\n\n
Mientras en el per\u00edodo enero 2002-agosto 2020, el Gobierno Central se manej\u00f3 con un promedio mensual de dep\u00f3sitos en BCRD y Banreservas ascendente a US$786 millones, entre septiembre 2020 y julio 2025, el promedio ha sido de US$4,795 millones, 6 veces m\u00e1s elevado.<\/p>\n\n\n\n
El BCRD, como agente fiscal del Gobierno, debi\u00f3 haber recomendado al Ejecutivo un ritmo m\u00e1s prudente de endeudamiento p\u00fablico externo. Una simple revisi\u00f3n del BCRD de la estimaci\u00f3n del d\u00e9ficit fiscal realizada por Hacienda a finales de agosto de 2020 habr\u00eda bastado para evitar la enorme sobre colocaci\u00f3n de bonos durante la presente administraci\u00f3n. Reconocemos, sin embargo, que el rol de agente fiscal, en este caso, chocaba con otro al cual el BCRD privilegia: el depositario de las reservas internacionales.<\/p>\n\n\n\n
Es posible que el BCRD haya decidido \u201chacerse el loco\u201d y dejar que la sobre colocaci\u00f3n ocurriese, consciente de que con ello se crear\u00edan las condiciones para un aumento considerable de sus reservas. Esto, m\u00e1s adelante, se presentar\u00eda a la naci\u00f3n como un logro de la gesti\u00f3n del BCRD, sin importar que dicha acumulaci\u00f3n de reservas fuese el producto de un error de Hacienda. A finales de 2020, por ejemplo, el BCRD public\u00f3 que sus reservas cerraron en US$10,752 millones, las cuales inclu\u00edan los dep\u00f3sitos del Gobierno Central en el BCRD (US$2,523 millones).<\/p>\n\n\n\n
La estrategia de acumular reservas apalanc\u00e1ndose en las colocaciones de bonos soberanos no es recomendable. Un trabajo reciente de G\u00f3mez, Yeyati y Temperley (UTDT, agosto 2025) revela que la acumulaci\u00f3n de reservas a trav\u00e9s de emisi\u00f3n de deuda (soberana de Hacienda en el mercado global o del Banco Central en US$ en el mercado dom\u00e9stico) constituye una estrategia m\u00e1s fr\u00e1gil de acumulaci\u00f3n que la fundamentada en operaciones de compra de d\u00f3lares de la cuenta corriente (exportaciones, turismo, remesas) y del flujo de inversi\u00f3n extranjera directa, esterilizadas parcial o totalmente con emisi\u00f3n de deuda local en moneda nacional.<\/p>\n\n\n\n
La mejor demostraci\u00f3n del se\u00f1alamiento anterior es el contraste de los resultados de las estrategias de acumulaci\u00f3n de RD y Guatemala. El BCRD ha utilizado con bastante intensidad la acumulaci\u00f3n de reservas motivando al Gobierno a privilegiar la colocaci\u00f3n de bonos globales pues eso le garantiza, aunque sea transitoriamente, un aumento de sus reservas. Al mismo tiempo, coloca t\u00edtulos especiales de deuda con cobertura de 100% del riesgo de devaluaci\u00f3n, con vencimiento de 6 meses o menos, en entidades financieras y empresas generadoras de divisas, sobre los cuales paga tasas de 12% \u2013 13% en d\u00f3lares, el doble de la que Hacienda paga por los bonos globales de 10 a\u00f1os.<\/p>\n\n\n\n
Guatemala, por el contrario, ha utilizado la acumulaci\u00f3n de reservas a trav\u00e9s de compras de las divisas que ingresan producto de las exportaciones, turismo, remesas y los influjos de inversi\u00f3n extranjera directa. A pesar de que RD exhibi\u00f3 ingresos de divisas de estas fuentes por US$321,071 millones en 2014-2024 y Guatemala percibi\u00f3 US$295,148 millones, a julio de 2025 las reservas del Banco Central de Guatemala (Banguat) alcanzaron US$29,034 millones, el doble de los US$14,200 millones del BCRD.<\/p>\n\n\n\n
A la obsesi\u00f3n del BCRD con mantener la tasa de cambio controlada se agrega el hecho de que el Gobierno no contribuye con su fiscalidad al proceso de acumulaci\u00f3n de reservas. Cuando los gobiernos mantienen permanente un desahorro o d\u00e9ficit considerable y el sector privado opera en equilibrio (ahorro privado = inversi\u00f3n privada), la cuenta corriente de la balanza de pagos, como postula la identidad de las tres brechas, cierra necesariamente con d\u00e9ficit. Mientras Guatemala ha operado con un d\u00e9ficit fiscal promedio de 1.8% del PIB durante el per\u00edodo 2014-2024, RD ha exhibido un d\u00e9ficit promedio 3.5% del PIB. Esto puede haber llevado al BCRD a estimular el endeudamiento del Gobierno en el mercado global y al propio BCRD a colocar una costos\u00edsima deuda \u201cen d\u00f3lares\u201d en el mercado dom\u00e9stico.<\/p>\n\n\n\n
Sin propon\u00e9rselo, al utilizar este mecanismo ficticio de acumulaci\u00f3n de reservas, el BCRD ha contribuido a confundir al Gobierno sobre la aparente convivencia de d\u00e9ficit fiscales de 3.5% a 4.0% del PIB, la acumulaci\u00f3n de reservas y la estabilidad de la tasa de cambio. La emisi\u00f3n de deuda, mientras existan potenciales compradores en el mercado global, garantiza dicha convivencia. Como dir\u00eda un viejo amigo, \u00a1coloque bonos mi frente, coloque!<\/p>\n\n\n\n
El BCRD, al recibir el producto de las colocaciones de bonos emitidos por Hacienda que pagan entre 6% y 7% de inter\u00e9s, procede luego a invertirlo en el exterior en los t\u00edtulos que haya autorizado la Junta Monetaria. Cuando comparamos los resultados de las inversiones de las reservas en el exterior del Banguat y el BCRD, encontramos que en 2020 Banguat obtuvo un rendimiento de 3.6% sobre sus inversiones, el doble del 1.8% obtenido por el BCRD. En 2021, Banguat percibi\u00f3 un rendimiento de 1.8%, dieciocho veces el 0.1% obtenido por el BCRD. \u00bfA qu\u00e9 se debi\u00f3 esa diferencia? A que la Junta Monetaria del Banguat, el 9 de diciembre de 2020, al percibir que los rendimientos de los t\u00edtulos de renta fija de menor riesgo bajar\u00edan pr\u00e1cticamente a cero, introdujo modificaciones en el protocolo de inversi\u00f3n para procurar mejores rendimientos, sin descuidar los principios de liquidez, seguridad y rentabilidad que debe respetar el Banguat.<\/p>\n\n\n\n
Por alguna raz\u00f3n, el BCRD no percibi\u00f3 lo que ven\u00eda. En consecuencia, mientras Hacienda estaba pagando una tasa de inter\u00e9s de 6.2% sobre los bonos soberanos, el BCRD apenas lograba un rendimiento de 0.1% sobre la inversi\u00f3n de sus reservas, las cuales inclu\u00edan un promedio anual de US$3,267 millones de recursos del Gobierno generados por la colocaci\u00f3n de bonos. \u00bfCu\u00e1nto ha costado el error de la sobre colocaci\u00f3n de bonos? Si definimos el exceso de colocaci\u00f3n como la diferencia entre los dep\u00f3sitos promedio del Gobierno Central en el BCRD y Banreservas del per\u00edodo septiembre 2020-julio 2025 y el promedio de septiembre 2016-agosto 2020 (US$1,253.6 millones) y utilizamos el rendimiento obtenido por el BCRD en la inversi\u00f3n de sus reservas como \u201cbenchmark\u201d (punto de referencia), concluimos que, al 31 de julio de 2025, el error ha costado US$695 millones.<\/p>\n\n\n\n
Es cierto que los intereses cobrados por el BCRD sobre la inversi\u00f3n de sus reservas reducen el d\u00e9ficit cuasifiscal. Pero si el origen de la acumulaci\u00f3n de reservas se fundamenta en colocaci\u00f3n de deuda global de Hacienda pagando una mayor tasa que la obtenida por el BCRD en sus inversiones, caemos en la denominada \u201cdog-neutering reserve accumulation strategy\u201d: la reducci\u00f3n del d\u00e9ficit cuasifiscal da lugar a un aumento mucho mayor del d\u00e9ficit fiscal.<\/p>\n\n\n\n
Fuente: https:\/\/www.elcaribe.com.do\/panorama\/dinero\/y-sin-embargo-erramos\/#google_vignette<\/a><\/p>\n\n\n\n<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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